中国房地产正处在一个十字路口。中央一再强调防止系统性风险，房地产就是一个可能的触发点。

突如其来的新冠疫情和急剧变化的国际局势，确实对中国经济带来了冲击，但并不是“基础疾病”而是皮外伤。关键还是取决于我们自身的抵抗力。

房地产市场转弯：向左？向右？

坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”（简称“房住不炒”）政策提出后，如何实现对居民“住”的需求的保障，成为各类房地产政策追求的核心目标。

总结起来，手段无外乎两类：

第一类，政策取向“向左”：建设以租为主的保障房；

第二类，政策取向“向右”：将商品性住房的市场价格控制在居民可负担的水平。

第一类“向左”的方案，我们之前已经试过。1998年房改之前，就是采用与此类似的住房制度，结果是住房一直处于极度稀缺状态；

第二类“向右”的方案正在尝试，结果也已基本显现。从2021年三季度开始，先是土地，后是房地产，价格出现全面下跌。但结果是，买房的人不增反减，楼市去化周期被大大拉长，触发了一系列问题。

方案一之所以不可行，乃是因为城市住房是一个家庭最重的资产，其成本不仅仅是建安的造价，同时包括了城市的基础设施（七通一平、教育、医疗等政府提供的公共服务）的价值在内，后者的价值随着基础设施的持续升级，而直接体现在不断上升的地价里。

城市化是一个政府不断重资产的过程，如果不依靠金融制度，政府根本无法获得足够的启动城市化的资本。这就是为何在1998年房改之前，中国推出的住房制度难以取得成功的原因。

但方案二也不可行。因为商品房并非只是普通商品，而带有一定的金融资产属性。但作为金融资产，其市场特征是价格越涨，需求越大；一旦价格下跌，需求反而减少，这和普通商品的供需特征完全相反。用管理商品市场的办法去管理金融资产，结果往往适得其反。

房地产出路：向前看！

既然未来的住房制度改革“向左”也不行，“向右”也不行，正确的方向在哪里？答案是“先左后右”。具体讲，就是“先租后售”——

首先，大量建设租赁式保障房，以很低的价格租给城市无房的正式就业人口（在城市就业且缴纳个人所得税和五险一金），确保所有正式就业人口住有所居；

其次，达到一定年限后（比如10~20年），按照成本价格，将租赁式保障房进行房改，将房租转为按揭，待补足差额后，成为完全产权的商品房。在这一过程中，政府收回建造保障房的成本，家庭完成重资产积累，进而分享城市公共服务改进带来的持续溢价。而完成重资产的家庭会成为拉动消费的微观支持，扩大本地消费市场，为企业创造需求，为政府带来税收。

这种“从保障房进，从商品房出”的制度设计，可以认为是一次“新房改”，其最大的好处是解决了住房的融资问题——

首先，由于租金是非常稳定的现金流，本身就是可靠的抵押品，政府可以在建造保障房前，通过将租金抵押获得建造保障房的资金；

其次，由于最终保障性住房可以从高房价的商品房市场安全退出，为保障房提供融资就变得非常安全，而且商品房价格越高，与保障房之间的成本落差越大，这种投资就越安全。而投资越安全，融资的成本（利息）就越低。

在当前缺少安全资产、经济增速面临较大下滑压力的环境下，保障房是一种远比基建更安全的投资。如果我们把“租”简单理解为“住”，把“卖”简单理解为“炒”，“房住不炒”就不是在“住”和“炒”之间二选一，而是利用“炒”解决“住”。“炒”就不再只是一个负面词汇。

“先租后售”的条件，就是商品房价格和保障房价格之间必须有足够落差。这就意味着商品房价格越高，保障房融资能力越强。高房价就不再是住房需要解决的问题，而是解决住房问题的条件。相比“只租不售”，房地产对其他商品的消费也有着潜移默化的影响。

新房改：谁受损？谁获益？

在“先租后售”新房改模式中，会涉及三类利益主体，分别是政府、开发商和居民，对三方利益损益的分析如下——

首先是政府。在“先租后售”这一新房改模式中，由于土地是按照成本而不是市场价格出让，政府看上去会因此损失掉大量的卖地收入。对于希望依靠卖地弥补预算赤字的很多地方政府而言，这是很难接受的。

但其实，对于中国的大部分城市而言，城市发展已经从投资建设的高速度增长阶段进入维护运营的高质量发展阶段，而到了这一阶段，一般性预算不足，是所有城市会面临的新问题。

卖地收入属于资本性收入，只能用于固定投资，不能用来弥补现金流的缺口，一般性预算支出只能用一般性预算收入覆盖。而一般性预算收入不足，在很大程度上是由于经济主体的运营成本高造成的，而运营成本高的一个主要原因又是因为房价高所致。

建设“先租后售”的保障房，从表面上看政府会损失相应的资本性收入，但却为企业的运营降低了成本。其实质是将一次性的资本收入转变为持续性的运营收入，城市经济才能成功实现转型。

其次是开发商。打造以“先租后售”的保障房为主的住房模式，意味着房地产市场上扮演“券商”角色的开发商会大幅减少。但与此同时，这些住房的运维却会为这些开发商提供一个转向轻资产运行的重大商机。海量的保障房物业是巨大的消费“终端”，谁先从开发商转为运营商，谁就可以抢占未来房地产市场的先机。

“先租后售”保障房未来的收益模式，将与打印机厂商的收益模式类似——打印机（住房）价格可以很便宜，这是因为耗材（物业管理费）才是公司主要的收入来源。物业管理就像是系统软件，可以通过不断升级，垄断消费端口。房地产运营商可以像平台公司那样，通过对第三方（app）收费，将各种消费流转变为现金流。

最后是消费者。现在全国各地政府修建的保障房的规模并不小，但市场需求却并没有想象得那么大。很多城市保障性住房实际上已经处于过剩状态。之所以会出现商品房价格越攀升，保障性住房的需求反而越小的奇怪现象，就是因为城市居民真正需要的还是能够分享城市财富增长的商品房。

对居民而言，购房不仅是消费，也是投资。显然，不能在市场上套现的政策性保障房，是不具有作为金融资产投资的价值的。在当今的财富分配机制下，通过占有资产获得的财富，要远远大于通过赚取工资所获得的财富。

“先租后售”的保障房等于降低了居民的投资门槛，居民只要为城市工作（纳税）足够长的时间，其持有的地方政府的“股份”（保障房）就可以解禁。居住在保障房中的群体也就具有了参与资产性财富分配的机会。

双轨制：房地产的“住”与“炒”

租售“串联”的住房制度转型路径设计，放弃了“住”和“炒”只能二选一的思维预设，将二者“并联”起来。这一路径并非单纯的理论推导，在现实中已经有大量的成功实践。在众多案例中，最成功的，就是著名的“98房改”，这是中国一次被严重低估的伟大创新。

1989年5月19日国务院发布、1990年开始实施的《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》，使得巨量的城市土地成为有价资产，地方政府可能以土地做抵押，通过土地金融，获取城市化的启动资本，开展大规模城市建设投资。

现在很多人把“98房改”简单视作“公改私”，但如果我们将此前三十年的“公租房”跨期一并考虑在内，“98房改”就不再是“把一个错误的制度改为正确的制度”，而是“完成了一个未完成的制度”。

“98房改”的诀窍，简单讲，就是“先租后售”——低工资相当于向单位租房，1998年房改用工龄租金抵扣，每个家庭一次性买断租金相当于“尾付”。如果当初“预知”1998年可以房改，这些住房建设的投资从一开始就可以从金融系统获得，这些住房的规模也可以因此进一步扩大。

“双轨制”在正统经济学理论中被认为是低效率的。这是因为同一个产品如果有两种不同的价格，必定会导致“套利”行为的发生。但如果把住房放到两阶段增长框架（投资和运营两个阶段）里，就会发现不同的住房制度实际上分别适合产业发展的不同阶段——

在企业创业阶段，企业需要的是资本，此时政府房地产政策只有“向右”，才能使住房成为有效的抵押品；

而在企业运营阶段，企业需要的是劳动，此时政府的房地产政策只有“向左”，才能为企业发展提供低成本的环境。

这就意味着一个房地产制度无法同时兼容产业的不同发展阶段。所以世界上创新创业能力强、拥有巨大资本的城市和国家，一旦其企业进入产业运营阶段，就一定会外迁。如果存在住房“双轨制”，就可以最大限度留住“全产业链”，避免在“高技术”（创新）和“强制造”（就业）之间做出艰难的取舍。

这同时也意味着，打压资本属性的房地产（商品房）不仅不能解决“住”的问题，反而会打击为解决“住”必须的巨大融资。房价下跌，资本不足，“高技术”产业就无法内生发育，中国就只能走回外部引进资本和技术的老路。作为金融资产，商品房“供不应求”才会具有流动性。一旦破裂，很难修复。假设市场需求100套住房，供给99套都会在市场上获得估值，一旦供给101套，市场需求就可能从原来的100套急剧萎缩到50套。此时，即使市场供给回到99套依然不能出请。只有进一步减少到49套，市场才会回复流动性。而没有了商品房市场，保障房融资就没有了退出渠道，自身也就不可能成为融资的抵押品。因此，那种简单化地打压房价政策的代价必定非常巨大。

关于新加坡与深圳的案例

虽然在大多数的城市，都没有实现“高技术”与“强制造”在空间上的共存，但仍有少数城市做到了这一点。这些城市无一例外采用的都是住房“双轨制”，一个典型的例子就是新加坡。

由于在新加坡，80%以上的人口都居住在政府提供的“组屋”里，因此尽管新加坡拥有东南亚最高的商品房房价，但却同时保留下来了强大的制造业。2020年，新加坡制造业对GDP的贡献约为1060亿新元，占比约为21％，是世界上为数不多的制造业增加值占比超过GDP20%的国家（2021年中国这一比重是27.4%）。

相比之下，德国、日本这些制造业强国的这一比例也就维持在20%左右。而其他发达国家，如美国和法国，这一比重仅为10%，老牌工业强国英国，2019年更是只有8.59%。

另一个“高技术”和“强制造”并存的城市是深圳。2021年深圳工业增加值高达1.2万亿人民币，占GDP的比重为39.6%。其中，先进制造业、高技术制造业占规模以上工业增加值比重分别达67.6%和63.3%；数字经济产业快速发展，数字经济核心产业占GDP比重达30.6%。

无独有偶，深圳的房地产市场实行的也是双轨制。目前，深圳常住人口多达1760万，尽管深圳房价高居大湾区之首，但是全市的商品房却只有200万套左右，与此对应的是，在深圳的城中村中的常住人口多达900万。这就意味着深圳市的“住”这一功能，在很大程度上是靠城中村来保障的。新加坡和深圳之所以能实现住房双轨制，就在于这两种住房有着低成本的防套利机制。

事实上，房地产与消费有密切关系，本身就是在为制造业创造需求。现在一个广泛流行的观点认为，资本化的房地产会“挤出”消费（所谓“几代人挣的钱都去还房贷了”）。这个观点很符合微观直观感受，但却与宏观经济现实相悖。

真实的现实是，房地产的扩张与消费的扩张是正相关而不是负相关。如果我们把汽车和耐用家电作为消费的代表性商品，就可以发现房地产和消费存在着完美的同步性。这就意味着，如果房地产市场萎缩，消费市场也会同步萎缩。不买房带来的节省，不会转移到消费。这是因为在信用货币制度下，货币本身就是资本创造的产物，没有房地产、股票等金融商品，标度财富的货币根本就不存在。

在全球范围内，资本大国也都是消费大国，没有了资本的消费，不过是镜花水月。中国最大的资本池就是房地产，一旦房地产繁荣消失，内需也会遭池鱼之殃。特别是在全球化大变局、各国回归“内循环”的今天，巨大的本地消费市场已经成为各国制造业竞争依托的核心阵地。

作者：厦门大学教授，中国城市规划学会副理事长。